作者 | 刘国辉

中证A500ETF营销大战如火如荼，数据显示，截至11月6日，国泰中证A500ETF资产净值达到209.49亿元，处在领先地位，规模高于华泰柏瑞等公司。

这对于国泰基金而言至关重要。作为国内公募中近几年指数基金规模排名靠前的公司，国泰基金并没有在近一年多以来的这场ETF盛宴中闪耀，反而看着多家公募的指数基金规模超越了自己。因为国泰基金长期以来就是以行业ETF为发展突破口，在近一年多的行情中，明显是宽基ETF更加受青睐。中证A500ETF规模暂时领先，算是国泰基金扳回一局。

不过整体上规模依然承压，毕竟沪深300等宽基ETF规模太大了，完美错过这次盛宴对于国泰基金而言不得不说是一种遗憾。另外在主动权益上，以成长风格为主的基金经理结构，也使得国泰基金在这几年的熊市中回撤较多，规模也日益下滑。

走出目前的规模窘境，国泰基金需要“等风来”。

#01行业ETF的熊市困局

在国内公募中，国泰基金无疑是“起了个大早”的公司，在发展上，虽不是“赶了个晚集”，但并没有基于先发优势成为第一集团的成员。

成立于1998年3月的国泰基金，是国内最早成立的“老五家”公司之一，由当时国内最大券商之一的国泰证券发起设立，此后经历了国泰证券、君安证券的合并，2007年国泰君安等股东将股权转让给了中央汇金旗下的中国建银投资，2010年又引入了意大利忠利集团为股东，形成了金融央企控股60%、外资参股30%的股东格局。

长期在国资体系下，国泰基金经营稳健，Wind数据显示，非货管理规模截至9月底达到3644亿元，居第14位，处在行业颈部位置，股权结构非常稳定，管理层多来自于大股东建银投资，任期也比较久，战略持续，不过略显活力不足，多数年份里在十几名位置徘徊，缺少向上突破。

业务结构方面，国泰基金寻求在指数基金、主动权益基金、固收上均衡发展，三条业务线都有一定实力，不过相对来说在指数基金尤其是ETF上更有竞争力，2020年以来规模多处于前五。固收在公司管理规模中占比最大，不过从全行业来看，在第18名左右，并不靠前。主动权益上也有一些不错的基金经理，不过规模欠佳，在行业25名左右。因此公司的门面更多集中在ETF上。

国泰基金在ETF上寻求差异化，以行业基金为主要特色，不过自汇金入场以来，宽基ETF规模涨幅明显，国泰基金相继被其他后进者超越，成了这场ETF浪潮中的失意者。

数据显示，2020年国泰基金的ETF经历了爆发增长，使得ETF规模从2019年的314亿元增长到2020年的860亿元，行业排名也从第8名上升到第2名。一方面这一年里国泰基金相继发行了上证综合ETF、中证煤炭ETF、中证医疗ETF、家电ETF、新能源汽车ETF、钢铁ETF等多只产品，另一方面当时A股上证行情火爆，行业ETF相比于宽基ETF，收益弹性更大，更受欢迎。

ETF头部公司排名变化情况（图片来源：招商证券）

2021年后，市场行情分化更加严重，指数逐渐下跌，不同板块和风格之间的涨跌转换更加剧烈，行业指数基金优势减弱，宽基指数逐渐受宠，使得以行业ETF为特色的国泰基金规模排名有所下滑，在行业第四五名徘徊。

今年以来，宽基ETF规模增长迅猛，沪深300ETF、上证180ETF、中证500等宽基指数增长较快，涌现了多只千亿规模的ETF产品，国泰基金在这其中受益不明显。去年底国泰基金ETF规模1157亿元，今年截至Q3，规模为1390亿元，相比于华夏、易方达、华柏这些ETF大厂，增长有限，这三家都实现了千亿以上的增长。同时，国泰基金的ETF规模排名也较去年下滑，陆续被南方基金、嘉实基金、广发基金超越，从第四名到了目前的第七名，因为这些基金公司的宽基布局要好于国泰基金。总规模上，较华夏基金的6690亿元、易方达基金的6052亿元、华泰柏瑞的4670亿元，都有明显差距。南方基金和嘉实基金靠宽基ETF的规模增长，也都达到了2400亿元左右，超越了国泰基金并拉开一定差距。

国泰基金的ETF业务，可谓成也“行业”，败也“行业”。2015年左右国泰基金在寻找差异化路线时，行业ETF被视为破局关键。时任总经理周向勇的逻辑是，半导体、新能源等新兴产业值得战略性布局，但这类行业往往市值不高，做成主动型产品波动性大，容易伤害投资者，行业ETF分散配置可以降低风险。这样的差异化思路是不错的，也帮助国泰基金在最近几年里取得了ETF市场的相对优势地位。

不过问题在于在宽基上布局过少、过慢，导致产品结构存在问题。周向勇在去年曾表示，公司战略目标是做成多元化、综合性的资产管理公司，给客户提供全产品线的解决方案。对每条产品线都同等重视，不会根据产品线的规模大小、利润来决定投入多少资源，只要客户有需求，都会受到重视。

不过事实是对于投资者需要的宽基产品，国泰基金并没有着力布局。在目前60只ETF产品中，针对A股的宽基ETF只有上证综合ETF、科创板ETF、科创创业50ETF、中证500ETF、中证2000ETF和新发行的中证A500ETF等有限几只，对于沪深300、上证50、上证180、创业板指等重要指数并没有覆盖。

数据显示，2023年底国泰基金ETF产品1157亿元的整体规模，居行业第四位，其中行业ETF在1000亿元左右，居行业第一。宽基规模小，未能进入行业前十。今年以来陆续发行了贴合市场的黄金ETF、国企红利ETF、国泰中证港股通高股息投资ETF这类行业与风格ETF，在宽基上只补充了中证A500ETF。

核心原因是布局过晚，主要的宽基指数上已经有规模绝对靠前的王者，国泰基金此时再去布局，胜算很小。因此只能在新发布的宽基指数上发力。

这反映了国泰基金在战略上和能力上的局限性。通过行业ETF来获取新兴产业的投资机会，无疑有价值。在上涨行情中，这类产品弹性大，收益高，更受欢迎。不过近三年的熊市也证明，调整市中这类基金大多亏损巨大，因为板块轮动与风格轮动较快，行情持续性差，投资者赚钱难，这时候更需要宽基指数，来赚取全市场平均收益，或者通过箱体操作来获利。总体来说，牛市看行业ETF，熊市看宽基。

国泰基金没能及时把握住宽基的需求爆发。这其中也有公司本身资源与能力的制约。发行ETF需要较多的资源投入，如果没有形成一定规模就会亏损，而且宽基ETF运作起来与行业ETF有一些不同，比如成分股数量大了很多，管理难度相应加大，对于团队有一定要求。因此国泰基金相对布局偏慢。

此次在A500ETF上取得领先，是国泰基金逆天改命的好机会，如果这个指数的市场接受度不断提高，国泰基金有望摆脱布局宽基不利的局面。不过A500ETF挑战沪深300ETF尚需时日。

此外，即使在行业ETF上，国泰基金与华夏、易方达等ETF相对领先的功能相比，也有大而不强的特点。虽然行业ETF规模居首，但更多是因为品类丰富，产品多，但在核心品类上并没有形成优势。在证券ETF、半导体ETF、军工ETF上形成了较大优势，规模均过百亿，此外在黄金ETF上也有70亿的规模。此外其他行业ETF都在50亿元以下。相比之下华夏基金在互联网、半导体芯片、恒生科技都有两三百亿的规模，通信、动漫。新能源汽车、央企结构调整等行业和主题ETF上也有50亿以上的规模。易方达在海外互联ETF上规模过400亿元，医药卫生ETF过200亿，黄金ETF过百亿。

也就是说，国泰基金行业ETF胜在大而全，但没能抓住互联网等大单品的机会，在共同布局的黄金、半导体、通信等ETF产品上，目前来看也没拼过这些ETF大厂。

在结构上，国泰的行业ETF以科技成长、医药、高端制造等偏成长风格的领域居多，在偏价值风格的行业里布局较少一些，比如直接以消费、银行等价值领域命名的ETF较少。当然这也是公募ETF的普遍特点。

这些都决定了国泰基金的ETF布局更适合在牛市行情中有所发挥，在这两年的熊市里可能会受到冷落。目前的A股行情在短期亢奋后又开始显现疲态，如果后续政策超预期，经济基本面有更好修复的话，预计国泰基金的ETF规模增长可能好于其他以宽基为核心的公募，如果行情不能有效反转的话，国泰基金ETF的规模可能会承压。

#02主动权益管理打不了“逆风局”

国泰基金ETF面临的挑战是中短期内产品结构与市场风格差异所带来的张力。在主动权益基金方面，也经历了规模与排名的下滑。2021年底牛市余温尚存，国泰基金主动权益基金规模达到886亿元，居行业第20位。如今规模不足500亿元，排名也退出了前20之列。这几年里主动权益规模都在萎缩，规模下降也属正常。行业排名下滑，凸显国泰基金主动权益的竞争力相对不足。

国泰基金在主动权益上并非“朝中无大将”，程洲、徐治彪、彭凌志、王阳、郑有为都是有不错实力、在市场上有一定知名度的选手，赵大震是近年来比较受关注的新人。

国泰基金董事长周向勇一直强调国泰基金的主要特色就是稳健。国泰基金的主动权益团队，相对来说也确实比较稳定，主要体现在团队相对比较稳定，较少出现骨干基金经理离职的情况，虽然2020年至今也有周伟锋、杨飞、李恒等少数几位历史业绩还不错的基金经理离职，特别是周伟锋作为管理规模百亿以上的基金经理，对国泰基金有一定影响，不过整体上国泰基金主动权益核心团队大体上保持了稳定。

目前团队中，老将程洲代表作国泰聚信价值优势混合自2013年12月开始管理以来，截至今年11月1日，年化回报达到12.38%。王阳自2018年11月开始管理代表作国泰智能装备，至今年化收益13.16%。郑有为代表作国泰江源自2019年6月至今年化约12.92%，徐治彪的医疗基金近年来回撤较大，不过他管理的全市场基金自2019年12月管理以来，年化达到10.35%。这几位都是业绩相对不错的选手。

不过自2021年至今，国泰基金主动权益规模下滑了不少，也充分暴露了国泰主动权益管理方面存在的问题。

首先是优秀基金经理数量不多，除了被市场较为认可的少数几位基金经理外，目前主动权益团队中的优秀选手并不多，因此整体投研实力较为一般。这是跟主动权益大厂的明显区别。

其他权益基金经理包括邓时锋、饶玉涵、李海、林小聪、胡松、杜沛等，业绩都比较一般。其中比较出色的李海，最好的在管产品任职年化收益在8%左右。饶玉涵2015年9月开始管理的产品起点在大跌后的市场低点，曾经创造不错业绩，不过2018年大跌前开始管理的产品，到现在仍是负收益，表明较好的历史业绩更多是市场β的贡献。

在周伟锋、杨飞离职后，国泰基金没能补进一些主动权益好手。在主动权益实力普遍较强的上海公募圈，国泰基金吸引优秀人才的实力有限。

其次是，几位业绩出色的基金经理并没有体现出可以管理大规模资金的能力。与国泰基金主动权益规模相差不大的基金公司主要有华商基金、前海开源等。这些基金公司的特点是核心的基金经理撑起大部分规模，如华商基金的周海栋、前海开源的崔宸龙等，相比之下，程洲作为国泰基金权益“一哥”，虽然长期业绩还不错，也有自己的突出特点，比如不扎堆参与热门公司，能够挖掘冷门股，且有一定的择时能力，不过程洲并没有成为大规模资金的基金经理，高峰期管理规模不足两百亿，目前规模只有76亿，而且还是管理了10只产品所带来的规模（A类C类按同一只基金来计算）。

主要原因在于，挖掘冷门股的操作显然不适合大基金的操作，程洲的持仓以中小盘股票为主。另外程洲的业绩稳定性不足，牛市表现不错，但熊市同样跌幅较多。选股方面，程洲主要是行业龙头、自由现金流好和估值低这三个标准。其中“估值低”是相对于热门板块估值低一些，作为成长风格基金经理，程洲较少参与绝对估值低的红利类板块。

另外，国泰基金的主要权益基金经理虽然操作风格上有区别，但基本都属于成长风格基金经理，持仓领域也是以科技成长、医药、消费为主，因此在熊市中均有一定跌幅，稳定性不够强。如彭凌志、王阳都是典型的成长风格，彭凌志2017年业绩同类排名2 | 285，差一点登顶，不过此后锐度弱了不少，2021年至今回撤较大。王阳在2020-2021年业绩突出，此后在2022年亏损较大，至今没有明显修复。徐治彪是医药基金经理出身，近年来管理的医药产品回撤也比较大，全市场产品相对好一些。

这几位基金经理的业绩稳定性都比较一般。这可能跟投研氛围有关系。整个团队基本上都是看成长板块，按照长期空间或者中短期景气度的思维来选股，以自下而上选股居多，在这几年的宏观大年中明显不占优势。而且从重仓领域来看，国泰的基金经理大多买消费、医药、成长，很少涉足金融、传统能源、周期等近几年表现较好的板块，也凸显了整体视野的不足。团队中偏向价值风格尤其是深度价值风格的基金经理不足，使得投资研究中缺少互补性。

总体来说，国泰基金的主动权益团队整体实力相对有限，离主动权益大厂差距较多，风格上整体偏成长，更适合在成长行情中有所表现。

#03稳健有余，冲劲不足

国泰基金多年以来发展较为稳定，虽然没能进入行业头部阵营，不过在激烈竞争中保持住了身位，也形成了以行业ETF为代表的自身特色。

国内公募以券商系和银行系居多，券商系相对来说市场化程度高，激励充分，主动权益管理较强。银行系市场化程度略低，往往在固收上有优势，在权益上不足。国泰基金介于二者之间，主要股东建银投资是综合性投资集团，央企长期持股带来了股权结构的稳定、管理层的相对稳定，高管大多来自大股东建银投资，大多任职五六年以上，战略的持续性较好，使得公司不至于出现大起大落。

国泰基金历任董事长与总经理

周向勇长期在管理公司中，经常强调不以打造明星基金经理为目标，不博取极致的短期排名，注重全市场均衡管理，也是值得称道的。旗下确实少有风格极致的选手，大多都是均衡持仓。同时，国泰基金也没有在行情好的时候对业绩好的基金经理进行过度的包装。

不过公司的治理结构与管理风格，也让公司的活力相对不足。此前基金行业的事业部改革虽然争议颇多，但确实在当时对一些公司的业绩与规模形成了提振。2014年国泰基金与中欧基金、前海开源等一道开启了投研事业部改革。与中欧基金借此招揽了众多人才并实现了弯道超车不同，事业部改革并没有给国泰基金带来质变。这其中原因可能有很多，不过不容忽视的一点是，作为央企下属的公司，国泰能给到的激励相对于市场化程度更高的公司会有差距，决策灵活度也会弱一些。

相对于起点来说，国泰基金没能进入头部阵营，不能不说是一种遗憾。毕竟是国内开业最早的基金公司之一，先发优势明显，当时是头部券商设立，此后又是央企控股，管理层稳定，发展基础并不弱。历史上有掉队的时候，也能逐渐回到老位置上。整体来说国泰基金稳健有余，向上破局的能力不足。

*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。